核心邏輯

　　1.強(qiáng)消費(fèi)依然是當(dāng)前行業(yè)運(yùn)行的主邏輯,并且維持了半年時(shí)間。4-8月份國(guó)內(nèi)粗鋼消費(fèi)同比增速連續(xù)維持在15%之上,9月份增速有所下滑,預(yù)計(jì)也將維持在8%左右的同比增長(zhǎng)。形成強(qiáng)消費(fèi)的核心,依然是疫情后全球的“大水漫灌”,由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。在這個(gè)過(guò)程中,中國(guó)承擔(dān)了絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)角色。

　　2.形成鋼材強(qiáng)消費(fèi)的微觀表現(xiàn)為：中國(guó)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的超預(yù)期復(fù)蘇、中國(guó)政府主導(dǎo)的基建投資持續(xù)發(fā)力、海外疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的中國(guó)出口不斷增長(zhǎng),帶動(dòng)中國(guó)制造業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇。鋼材消費(fèi)三匹馬車齊發(fā)力。

　　3.展望四季度,鋼材消費(fèi)的強(qiáng)增長(zhǎng)依然可期：地產(chǎn)韌性不減,地產(chǎn)行業(yè)降杠桿的大前提下,趕工成為一種必然選擇；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于U型的右側(cè),且已畫滿U型的右邊,由此仍將帶動(dòng)本國(guó)本地區(qū)及中國(guó)出口導(dǎo)向性的制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇；基建繼續(xù)承擔(dān)錦上添花的作用。

　　4.微觀層面：持續(xù)半年高增長(zhǎng)的挖掘機(jī),預(yù)計(jì)10月份銷售增速仍在50%之上,甚至繼續(xù)觸及60%的高位；重卡等反映經(jīng)濟(jì)活躍度的各項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)秀,淡季過(guò)后,挖掘機(jī)開工率持續(xù)攀升；地產(chǎn)銷售有望繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)；美國(guó)、德國(guó)、印度等經(jīng)濟(jì)體的PMI指標(biāo),連創(chuàng)新高。

　　5.引起9月份價(jià)格回調(diào)的因素,除了季節(jié)性因素之外,鋼材的高供給是價(jià)格回調(diào)的主因。而鋼材的高供給來(lái)自于兩個(gè)方面,一個(gè)是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)高增長(zhǎng)(無(wú)任何生產(chǎn)端的干擾,且持續(xù)給出生產(chǎn)利潤(rùn))；另一個(gè)是進(jìn)口資源的大幅增加：5-8月份的四個(gè)月時(shí)間,中國(guó)凈進(jìn)口鋼材坯同比增量超過(guò)2000萬(wàn)噸。

　　6.進(jìn)口資源的高增長(zhǎng),有效補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)供給不足的同時(shí),也使得鋼材去庫(kù)出現(xiàn)了明顯不暢,從而在旺季來(lái)臨之時(shí),價(jià)格出現(xiàn)了全面回調(diào)。價(jià)格回調(diào)的目的有二：一個(gè)是適當(dāng)壓縮產(chǎn)業(yè)利潤(rùn),抑制國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的增長(zhǎng),同時(shí)降低進(jìn)口利潤(rùn),抑制進(jìn)口資源增量；第二個(gè)是消化連續(xù)5個(gè)月的價(jià)格上漲。這兩個(gè)目的,在9月份都得到了較為充分的釋放。

　　7.通過(guò)對(duì)進(jìn)口訂單的跟蹤,自9月份開始,進(jìn)口資源已經(jīng)明顯下降,尤其是進(jìn)口量較大的鋼坯,到港量已經(jīng)明顯下降。我們預(yù)判,鋼坯進(jìn)口量將由8月份的320萬(wàn)噸,9月份降至200萬(wàn)噸以下,10月份降至100萬(wàn)噸以下,11月份降至50萬(wàn)噸以下。與此同時(shí),進(jìn)口鋼材數(shù)量,也將同步下降。隨著進(jìn)口資源的快速回落,國(guó)內(nèi)鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫(kù),已經(jīng)在體現(xiàn)進(jìn)口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　8.如果按月均價(jià)來(lái)看,自4月份開始,黑色建材商品持續(xù)表現(xiàn)為漲勢(shì),也包括已經(jīng)過(guò)去的9月。但這期間,價(jià)格也表現(xiàn)出明顯的分化,一個(gè)是品種間的分化,另一個(gè)是期現(xiàn)的分化。前期由于預(yù)期較為樂(lè)觀,期貨價(jià)格持續(xù)強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格,形成較窄的期現(xiàn)貼水。進(jìn)入9月份,隨著預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀,期貨價(jià)格開始明顯貼水現(xiàn)貨價(jià)格,這也將是四季度期貨投資最大的亮點(diǎn)。

　　9.雖然鋼材供需開始出現(xiàn)明顯改善,但高庫(kù)存的現(xiàn)實(shí)不能忽視,高庫(kù)存將始終壓制成材的價(jià)格彈性。但由于成材去庫(kù)不暢造成的原料期貨回調(diào)后,產(chǎn)生的超額期現(xiàn)貼水,無(wú)疑增加了原料期貨價(jià)格的修復(fù)彈性,也是四季度的投資重點(diǎn)關(guān)注。

　　10.國(guó)內(nèi)的鐵礦高消費(fèi)、海外消費(fèi)的復(fù)蘇、鐵礦供給端的品種結(jié)構(gòu)惡化(粉礦短缺)均支撐鐵礦現(xiàn)貨價(jià)格仍將繼續(xù)維持高位運(yùn)行。超額的鐵礦石期貨合約的期現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu),仍有利于期貨價(jià)格的上行,進(jìn)行期現(xiàn)貼水修復(fù)。

　　11.焦炭的供需緊平衡依然未打破,由于大量進(jìn)口資源的補(bǔ)充,有力的保證了過(guò)去幾個(gè)月,國(guó)內(nèi)焦炭供給未出現(xiàn)大幅短缺的情況發(fā)生。然后,隨著進(jìn)口資源的減量,以及四季度各省焦化去產(chǎn)能的臨近,焦炭隨時(shí)都具有發(fā)動(dòng)新一波上漲行情的可能。

　　12.所以,整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的演化路徑為：成材消費(fèi)韌性足,且持續(xù)高位；進(jìn)口資源回落,優(yōu)化國(guó)內(nèi)鋼材供需；鋼材不再需要大范圍減產(chǎn),所以價(jià)格不能長(zhǎng)期成本線下方運(yùn)行,但高庫(kù)存依然壓制成材上漲高度；鋼廠高產(chǎn)量帶動(dòng)原料高消費(fèi),原料絕對(duì)價(jià)格上漲,期貨深貼水成為最亮的星。

　　13.玻璃：作為年度內(nèi)的明星工業(yè)品種,玻璃的供需缺口明顯,四季度,仍有進(jìn)一步加劇的可能。從我們對(duì)玻璃供需的推演,即便后四個(gè)月消費(fèi)端給出5%的消費(fèi)增長(zhǎng)(4-8月份平均消費(fèi)增速9%),玻璃庫(kù)存也將在年底降低到較低水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種,尤其是在這個(gè)高消費(fèi)的四季度。

　　14.內(nèi)蒙的反腐行動(dòng),山西的安全與超采檢查,仍在進(jìn)一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前,內(nèi)蒙召開了保供座談會(huì),但增產(chǎn)仍需過(guò)程。進(jìn)口額度被提前透支,四季度進(jìn)口煤將面臨無(wú)煤可用的地步。期現(xiàn)較大的期現(xiàn)貼水,對(duì)于01合約來(lái)講,仍具備較高的多單投資機(jī)會(huì)。

　　15.從套利角度,目前螺紋的基本面明顯在優(yōu)化過(guò)程中,尤其是隨著進(jìn)口鋼坯資源的降低,將大幅降低螺紋等建筑材的供需。反觀板卷,由于持續(xù)的高利潤(rùn)(相比建筑材),廢鋼和鐵水均向板卷傾斜�？紤]當(dāng)前期貨01合約卷螺價(jià)差明顯升水現(xiàn)貨卷螺價(jià)差,所以做空卷螺價(jià)差,仍是趨勢(shì)套利策略。另外,隨著鋼材庫(kù)存的快速去化,成材2101—2105合約的價(jià)差擴(kuò),也是不錯(cuò)的套利策略。而考慮成材與原料的庫(kù)存水平和價(jià)格彈性,多礦空卷的套利組合,套利收益可能更佳。

　　一、鋼材高消費(fèi)的形成與延續(xù)

　　上半年鋼材消費(fèi)V型反轉(zhuǎn)。一季度鋼材消費(fèi)下降8.7%；而二季度平均消費(fèi)增速高達(dá)18.6%；7-8月份消費(fèi)增速20+%。上半年鋼材累積消費(fèi)高達(dá)5%,前8個(gè)月10%。疫情沒有降低消費(fèi)強(qiáng)度,而是帶來(lái)了新的消費(fèi)增量。最關(guān)鍵,全球流動(dòng)性寬松：美國(guó)、歐洲、日本。鋼材消費(fèi)重要領(lǐng)先指標(biāo)：工程機(jī)械的銷量,也代表著建筑項(xiàng)目的多寡。建筑業(yè)與制造業(yè)齊飛引領(lǐng)大宗商品消費(fèi)：中國(guó)制造業(yè)V型回升領(lǐng)先全球、震驚全球。建筑業(yè)與制造業(yè)共同拉升了鋼材消費(fèi)：逆周期調(diào)節(jié)下,地產(chǎn)和基建形成的投資內(nèi)需,是支撐和托起鋼材消費(fèi)的最核心行業(yè)。強(qiáng)大的內(nèi)需與出口,也使得中國(guó)制造業(yè)得以快速?gòu)?fù)蘇,從而形成了鋼材消費(fèi)的另一極。缺少任何一極,都難以形成如此高強(qiáng)消費(fèi)水平,而形成全面消費(fèi)提升的核心,就在于全球的寬松流動(dòng)性。作為全球制造業(yè)大國(guó),中國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇,與全球制造業(yè)的復(fù)蘇密不可分。除了國(guó)內(nèi)的消費(fèi)V型反轉(zhuǎn)之外,海外的鋼材消費(fèi)也處于U型復(fù)蘇的右側(cè),9月份美國(guó)和德國(guó)PMI均拉升至新高,達(dá)到了近幾年的絕對(duì)高位水平。投資與制造業(yè)構(gòu)成鋼材消費(fèi)的核心,各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo),依然處于V型的右側(cè),也提示鋼材的整體消費(fèi),強(qiáng)勢(shì)不減。海外鋼鐵消費(fèi)的改善,有利于改善國(guó)內(nèi)過(guò)大的進(jìn)口鋼材坯的資源沖擊；同時(shí)也有利于改善國(guó)內(nèi)鐵礦石進(jìn)口的過(guò)快增長(zhǎng)局面。

　　二、四季度鋼材高供給有望得到較大程度緩解

　　引起9月份價(jià)格回調(diào)的因素,除了季節(jié)性因素之外,鋼材的高供給是價(jià)格回調(diào)的主因。而鋼材的高供給來(lái)自于兩個(gè)方面,一個(gè)是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)高增長(zhǎng)(無(wú)任何生產(chǎn)端的干擾,且持續(xù)給出生產(chǎn)利潤(rùn))；另一個(gè)是進(jìn)口資源的大幅增加：5-8月份的四個(gè)月時(shí)間,中國(guó)凈進(jìn)口鋼材坯同比增量超過(guò)2000萬(wàn)噸。

　　通過(guò)對(duì)進(jìn)口訂單的跟蹤,自9月份開始,進(jìn)口資源已經(jīng)明顯下降,尤其是進(jìn)口量較大的鋼坯,到港量已經(jīng)明顯下降。我們預(yù)判,鋼坯進(jìn)口量將由8月份的320萬(wàn)噸,9月份降至200萬(wàn)噸以下,10月份降至100萬(wàn)噸以下,11月份降至50萬(wàn)噸以下。與此同時(shí),進(jìn)口鋼材數(shù)量,也將同步下降。隨著進(jìn)口資源的快速回落,國(guó)內(nèi)鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫(kù),已經(jīng)在體現(xiàn)進(jìn)口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　供給側(cè)改革給予的穩(wěn)定供給,特指長(zhǎng)流程；非極端情況下,長(zhǎng)流程難以獨(dú)立匹配鋼材總需求；短流程成為調(diào)節(jié)供給矛盾快速、有效的手段。鋼材消費(fèi)淡旺季輪動(dòng),帶來(lái)庫(kù)存淡旺季變化；庫(kù)存變化需要短流程調(diào)節(jié)供給,從而帶來(lái)鋼價(jià)的漲跌。由于已經(jīng)累積的高庫(kù)存,勢(shì)必降低成材,尤其是螺紋的價(jià)格彈性；同時(shí),由于短流程的供給調(diào)劑能力和成本支撐有效性,也使得鋼價(jià)的底部逐步抬升。

　　廢鋼價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),支撐了短流程的生產(chǎn)成本,也對(duì)螺紋為代表的鋼價(jià)形成了強(qiáng)力的底部支撐。

　　三、高消費(fèi)將支撐原料價(jià)格高位運(yùn)行,貼水修復(fù)成關(guān)注點(diǎn)

　　前8個(gè)月生鐵產(chǎn)量增加6.7%,或3700萬(wàn)噸,相當(dāng)于增加鐵礦消費(fèi)6000萬(wàn)噸,增加焦炭消費(fèi)1500萬(wàn)噸。正是國(guó)內(nèi)的生鐵高產(chǎn)量,高爐高開工,形成了對(duì)鋼鐵原料的絕對(duì)高消費(fèi),和高消費(fèi)增量。

　　期現(xiàn)貨最大的差異,在于升貼水的變化,過(guò)去5年的歷史,無(wú)數(shù)次證明,大貼水就意味著大收益。再伴隨著各個(gè)商品的供需結(jié)構(gòu),低庫(kù)存和高貼水,收益潛力巨大。

　　(一)焦炭供需形勢(shì)繼續(xù)向好

　　上半年焦化產(chǎn)能凈去化500+萬(wàn)噸；三季度新增產(chǎn)能700萬(wàn)噸,四季度將帶來(lái)產(chǎn)量增量；四季度新增產(chǎn)能1000萬(wàn)噸,明年一季度帶來(lái)產(chǎn)量增量。

　　給予中性的鋼材消費(fèi),則下半年的生鐵產(chǎn)量依然需要維持較高水平,來(lái)匹配鋼材需求,則鋼鐵原料的消費(fèi)強(qiáng)度,將持續(xù)處于高位(當(dāng)前的鋼鐵供需形勢(shì),難以看到需要長(zhǎng)流程大范圍降產(chǎn)的地步)。

　　隨著海外消費(fèi)的改善,焦炭進(jìn)口四季度將會(huì)明顯收斂。

　　后期需要關(guān)注焦化行業(yè)的大事件：山東以煤定焦、河南的4.3焦?fàn)t限產(chǎn)、山西2000萬(wàn)噸產(chǎn)能大限、河北1200萬(wàn)噸產(chǎn)能大限。每一個(gè)事件的落地,都有可能加劇焦炭本已緊張的供需形勢(shì)。

　　不追求絕對(duì)價(jià)格上漲,但貼水修復(fù)已經(jīng)構(gòu)成一波大行情

　　國(guó)內(nèi)鐵礦供給的增量主要來(lái)自于海外轉(zhuǎn)口,上半年四大礦山鐵礦發(fā)運(yùn)增加了300萬(wàn)噸,但中國(guó)進(jìn)口增加了4700萬(wàn)噸,進(jìn)口的增量主要來(lái)自于日韓歐地區(qū)的高爐減產(chǎn)形成的鐵礦轉(zhuǎn)口。

　　假設(shè)：全年進(jìn)口增10%,或10800萬(wàn)噸(前8個(gè)月7400萬(wàn)噸)；全年粗鋼消費(fèi)增加10%,帶來(lái)鐵礦消費(fèi)增加9900萬(wàn)噸(前8個(gè)月6600萬(wàn)噸)；則鐵礦港存到年底增加到1.25億—1.3億噸左右。

　　另外,海外鋼鐵消費(fèi)的改善,也有利于改善國(guó)內(nèi)鐵礦石進(jìn)口的過(guò)快增長(zhǎng)局面。所以,鐵礦庫(kù)存是否能如期增至1.25億噸之上,存在著一個(gè)很大的不確定性因素,就是海外的消費(fèi)回升程度。

　　鐵礦價(jià)格的核心矛盾,是其結(jié)構(gòu)性的矛盾,矛盾有二：一個(gè)是粉礦供給的結(jié)構(gòu)性矛盾,無(wú)論是指數(shù)定價(jià),還是大商所交易的期貨合約,瞄定的標(biāo)的均為62為基準(zhǔn)的粉礦,而恰恰當(dāng)前粉礦的供給出現(xiàn)了明顯的問(wèn)題。第二個(gè)矛盾在于巨大的期現(xiàn)價(jià)差,無(wú)論是近月合約還是遠(yuǎn)月合約,長(zhǎng)期維持較大的期貨貼水,這樣必然帶來(lái)兩大問(wèn)題：一個(gè)問(wèn)題是無(wú)法讓實(shí)貨交割走入期貨市場(chǎng),交割就等于虧損；第二個(gè)是長(zhǎng)期面臨著貼水修復(fù)的行情,而期貨的貼水修復(fù),通常都會(huì)伴隨著期價(jià)價(jià)格的共振上行。

　　(二)玻璃供需缺口明顯,四季度延續(xù)漲勢(shì)

　　玻璃：作為年度內(nèi)的明星工業(yè)品種,玻璃的供需缺口異常明顯,并且在四季度,仍有進(jìn)一步加劇的可能。從我們對(duì)玻璃供需的推演,即便后四個(gè)月消費(fèi)端給出5%的消費(fèi)增長(zhǎng)(4-8月份平均消費(fèi)增速9%),玻璃庫(kù)存也將在年底降低到極低的水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種。

　　4月以來(lái),隨著地產(chǎn)集中復(fù)工復(fù)產(chǎn),以及資金流動(dòng)性寬裕的大環(huán)境,地產(chǎn)銷售開始快速回升,從而形成對(duì)建材輪番拉動(dòng),玻璃消費(fèi)表現(xiàn)同步,維持旺盛消費(fèi)水平,在地產(chǎn)銷售和竣工雙雙走強(qiáng)的大背景下,玻璃消費(fèi)非常值得期待。

　　(三)動(dòng)煤面臨內(nèi)外供給同步收縮的風(fēng)險(xiǎn)

　　內(nèi)蒙涉煤反腐之后,對(duì)煤炭供給持續(xù)產(chǎn)生影響,產(chǎn)量同比持續(xù)大降。山東和新疆降幅也較大。澳洲進(jìn)口煤自5月份開始呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì),一直未有放松跡象,進(jìn)口降幅不斷擴(kuò)大,進(jìn)口平抑起到了積極的作用,并且由于外盤煤炭?jī)r(jià)格過(guò)低,已經(jīng)使得印尼煤礦出現(xiàn)了停減產(chǎn),遠(yuǎn)端發(fā)運(yùn)明顯下降。由于港口倒掛產(chǎn)地,動(dòng)煤下水量持續(xù)低位,從而大幅降低了沿海地區(qū)動(dòng)煤的供給。

　　8月份以來(lái),電廠庫(kù)存得到了快速消化,終端去庫(kù)明顯。而港口受調(diào)入量持續(xù)下滑,庫(kù)存得到了連續(xù)快速去化,整體庫(kù)存利多沿海動(dòng)煤價(jià)格,目前礦端、港口、電廠均已處于低庫(kù)存狀態(tài)。

　　內(nèi)蒙的反腐行動(dòng),山西的安全與超采檢查,仍在進(jìn)一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前,內(nèi)蒙召開了保供座談會(huì),但增產(chǎn)仍需過(guò)程。進(jìn)口額度被提前透支,四季度進(jìn)口煤將面臨無(wú)煤可用的地步。期現(xiàn)較大的期現(xiàn)貼水,對(duì)于2101合約來(lái)講,仍具備較高的多單投資機(jī)會(huì)。